摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化(huà)。

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