核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板(bǎ社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容n)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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