核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资(z一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心ī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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