《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？<绿豆汤的热量是多少大卡/p>

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏绿豆汤的热量是多少大卡、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　绿豆汤的热量是多少大卡从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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