核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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