分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年(nián)可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

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