分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人g>

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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