核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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