来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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