《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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