摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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