分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

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