文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别硅(guī)谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端(duān)气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的(de)快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业(yè)在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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