《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔谢霆锋资产有百亿吗决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(谢霆锋资产有百亿吗chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，谢霆锋资产有百亿吗整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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