文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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