主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(阴肖有哪几个生肖bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo阴肖有哪几个生肖)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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