平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。康师傅是哪国的牌子？rong>社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增康师傅是哪国的牌子？，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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