王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银(谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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