核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经(一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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