文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　<cos180°是多少，cos180度等于多少sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 cos180°是多少，cos180度等于多少