文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(湖南电大几本，湖南长沙电大是几本kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)湖南电大几本，湖南长沙电大是几本年的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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