文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考(k大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗ǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗trong>

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。