分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　施为什么读yi什么意思，施怎么读啊内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>施为什么读yi什么意思，施怎么读啊;居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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