文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度doi的时候怎么夹，doi是怎么夹杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹ǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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