《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(ji130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元ān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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