《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机为什么梅西的人缘远比c罗好会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一(为什么梅西的人缘远比c罗好yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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