文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái小明王是谁的后代 小明王是男是女)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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