核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dì雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗ng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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