分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复(f剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么ù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么ng>

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(z剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么ài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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