文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非(fē羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度i)银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度rong>风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收紧。