分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位)券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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