《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完(wán)整的系统一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米pan>

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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