《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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