摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长(爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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