来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了201社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说6年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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