文丨(gǔn)明清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王ng>明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王trong>企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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