平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比202分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗2下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住(z分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗hù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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