《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎ压在玻璃窗边c，在窗户边cn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内(nèi压在玻璃窗边c，在窗户边c)外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品压在玻璃窗边c，在窗户边c分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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