文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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