文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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