来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来(lái维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架系统性(xìng)的工程。

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