文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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