《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基(jī)调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】 <水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼/p>

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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