分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频(pín)回落对(duì)应小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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