主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。<电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的/strong>其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(h电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的uà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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