平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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