核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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