“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低(dī)，融资香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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