来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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