《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(k《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节uò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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